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招商证券:中国的货币政策在汇率和利率之间寻找再平衡
发表时间:2018-10-09 12:29:4102:39   来源:本站    点击:3530200

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  利率水平,缩小了利差。但同时,由于美元走强和中美贸易战等多重因素的影响,人民币汇率从2018年4月开始走弱,6月之后走弱的速度加快,使得稳增长和稳汇率的货币政策目标冲突显性化。从过往的货币政策实践来看,央行会选择在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性(国际协调)三者之间取得一个平衡值。多个政策目标孰轻?孰重?9月外汇储备余额下降227亿美元,10月7日央行宣布差别化下调法定存款准备金率1个百分点,似乎给出了明确的答案。

  中国的货币政策实行多目标制,稳增长、调结构、控通胀、促改革、惠民生等均可视为央行重要的政策目标。2018年6月美元转强和人民币转弱以来,稳汇率的重要性随之上升。但一面是强势美国经济基本面支撑的强势美元及其伴生的国际资本外流压力,一面是转趋走弱的国内经济基本面和货币政策支持实体经济的需要,央行的多目标之间不可避免的出现冲突。面对此难题,央行已通过最近的货币政策执行报告和货币政策操作给出了解答。

  固定资产投资完成额同比增长5.3%,续创新低。8月社零消费数据小幅反弹0.2个百分点达到9%,但其持续性仍然存疑。

  从央行的表述看,外需的不确定性主要来自于贸易摩擦,“贸易摩擦可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱”。此外,还包括“新兴市场面临新一轮金融波动”,“全球金融市场脆弱性增加”。正如欧央行主席德拉吉在最新议息会议后的记者招待会上所表述的那样,“保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险最近变得更加突出”。我们认为未来中国经济面临的外部不确定性,突出表现在以下几个方面:(1)国际利率水平上升。美联储加息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债流入的国家带来较大压力,比如阿根廷。从2017年阿根廷国际收支情况看,经常项目逆差达307.9亿美元,比2016年扩大1倍,其中货物服务贸易逆差为153.9亿美元,向海外支付资本利息159.1亿美元,即一半的逆差是由于支付利息而产生的。中国虽然并不依赖外债,但并非不受全球利率水平上升的冲击。(2)强美元的负面影响。4月以来,美元指数上涨近8%,一度接近97的水平。作为美元的背面,包括中国在内的大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值,新兴市场货币指数从年初高位的71.9回落到目前的61.5,回落幅度达14.5%。在此情况下,为应对贬值及其带来的通货膨胀,土耳其和阿根廷等新兴经济体需要大幅提高政策利率,这损害其经济增长前景。(3)国际资本外流。国际清算银行的研究《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为,强美元(美元广义有效汇率的上升)和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系(美元强,资本外流),与新兴经济体的实体投资动能负相关(美元强,投资动能减弱)。强美元引发离岸美元荒,进一步引发国际资本流出新兴经济体,从而使其陷入“美元走强&资本外流”的负反馈。(4)贸易保护主义的威胁。中美贸易摩擦不仅仅影响中国的出口,进而影响中国的投资和消费。而且如果中国对美出口减少,也将意味着中国从其他经济体的进口相应减少,中美贸易摩擦对全球贸易的螺旋式收缩作用值得警惕。此外,国际清算银行认为,贸易战可能导致美国通胀水平超预期的上升,带来更高的美元利率水平和汇率水平,使得新兴经济体融资条件恶化。并且,强美元可能进一步导致美国贸易状况恶化从而引发变本加厉的贸易保护主义行动,使得贸易保护和强美元之间形成一个恶性循环。

  GDP增速从2017年第一季度的13.98%位置,下降到2018年第一季度的10.02%和二季度9.82%的一个响应。

  客观来说,利率水平的回落与货币政策操作有关系,更是对国内和国际经济基本面变化的反映,这是理解货币政策与利率水平关系的关键,也同样是理解货币政策与人民币汇率关系的关键。

  关于中国的汇率制度,官方的表述是:“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。我们认为这个表述解释了影响人民币汇率的三个因素:外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。这是分析货币政策乃至央行整体政策操作对于人民币汇率影响的入手点,也是理解央行多目标汇率政策(既要币值基本稳定,又要对美元汇率提升弹性,还要避免市场恐慌和失灵)的关键。

  

  货币基金组织的实证检验表明,2010年至2015年,汇率贬值幅度超过20%的新兴经济体,其国际资本外流规模与GDP之比平均为2.3%,要远低于汇率弹性相对低的经济体4.5%的平均水平。2018年6月至8银行结售汇逆差规模月均74亿美元,较之2016年281亿美元的逆差平均水平已显著下降,与汇率灵活调整的影响不无关系。

  

  (文章来源:轩言全球宏观)

(责任编辑:DF010)

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